Un gran logro de Milei fue haber evitado el estallido económico en una situación muy delicada a fines de 2023. Domó una inflación que corría al 25 % mensual y logró reducir la brecha cambiaria y el riesgo país. Lo hizo aplicando una estrategia basada en el déficit cero, que se logró en tiempo récord, usando la licuadora y la motosierra.
La primera etapa de su gobierno fue exitosa en casi todos los frentes, superando hasta las expectativas más optimistas sobre cómo se podía superar la crisis. Los resultados hablan por sí solos: la inflación cayó en apenas cinco meses al 4% mensual, la brecha cambiaria bajó del 200% al 20% y el riesgo país pasó de 2000 puntos a 600. La economía, que venía de una fuerte contracción, comenzó a recuperarse con un ritmo sorprendente. Se trató de una etapa de estabilización exitosa, basada en un ajuste fiscal sin precedentes, en un tipo de cambio oficial que funcionó como ancla nominal de las expectativas de inflación, y reformas para ir a una economía de mercado a través de desregular, abrir la economía y achicar el Estado.
Pero esa primera etapa –la del shock que evitó el derrumbe– en gran medida quedó atrás. Lo que viene ahora es menos urgente, pero no menos desafiante. Requiere de sutileza y sintonía fina: consolidar los logros y sentar las bases de un crecimiento sostenido. Y ese proceso, que podríamos llamar la “segunda etapa”, presenta dificultades muy distintas.
En términos económicos, la Argentina pasó de estar en terapia intensiva a un proceso de rehabilitación. Los desafíos ya no son evitar el colapso o una hiperinflación, sino recomponer las reservas internacionales, eliminar completamente cualquier vestigio del cepo, reducir el riesgo país a niveles que permitan el acceso al financiamiento, consolidar una inflación baja estable y que la economía pase del rebote de la actividad económica a un crecimiento sostenido.
Como ocurre en muchas estabilizaciones, el rebote inicial de la actividad fue fuerte, pero transitorio. Luego de crecer al 5% anual hacia fines de 2024, la economía comenzó a desacelerarse. El consumo se enfría y el impulso inicial pierde fuerza. El país parece pasar de una recuperación en “V” a un crecimiento en forma de raíz cuadrada: rebote y luego avance lento.
Además, la acumulación de reservas sigue siendo una asignatura pendiente. Las exportaciones energéticas, del agro o de servicios pueden traer divisas, pero no se traducen automáticamente en reservas si el Banco Central no las compra en el mercado de cambios. Emitir para comprarlas está contemplado en el programa con el Fondo Monetario Internacional (FMI), pero el Gobierno ha sido reacio a hacerlo por temor a que suba el tipo de cambio y se reavive la inflación.
El Gobierno apuesta a que la estabilidad macro, la desregulación, la apertura y la baja de impuestos generen las condiciones para que florezca la inversión y venga el crecimiento. Mucho se ha avanzado en crear esas condiciones: equilibrio fiscal, reducción del gasto público, liberalización del comercio, desregulación de sectores clave y un régimen de incentivos a grandes inversiones (RIGI). Pero la “frutilla del postre”, el gran salto en la inversión productiva, aún no llegó.
¿Por qué no ha llegado? En primer lugar, por el riesgo país, que se redujo en la primera etapa, sigue en niveles elevados (700 puntos), y refleja dudas sobre la acumulación de reservas y genera preguntas respecto de la capacidad de repago de la deuda en dólares. Un segundo tema es el riesgo político, alimentado por la memoria colectiva de giros populistas abruptos en el pasado, hace que los inversores pospongan decisiones porque la inversión en activos físicos (a diferencia de los activos financieros) es por su naturaleza “irreversible”. Los inversores, como decía el gran Rudi Dornbusch, tienen la opción de esperar, de desensillar hasta que aclare.
Las dificultades de esta segunda etapa ya se notan en la evolución del nivel de actividad, que en los últimos meses parece haber entrado en una meseta de la cual le cuesta salir. De hecho, en el segundo semestre del año pasado, la economía creció el 6%, mientras que en el último trimestre hubo un crecimiento mínimo.
Las razones de esta ralentización son varias y, entre otras, vemos que la masa salarial también da muestras de estar estancada, que las tasas de interés han pasado de ser negativas en términos reales a positivas y que parte de la demanda empieza a ser atendida por mayores importaciones, lo que en el corto plazo afecta la producción local. Al mismo tiempo las inversiones no aumentan a la velocidad que la economía necesita para crecer.
También se notan los desafíos de la segunda etapa en la volatilidad del tipo de cambio, como resultado de que, a partir del acuerdo con el FMI, en abril se adoptó la banda cambiaria en la que el tipo de cambio flota entre el piso y el techo. La volatilidad se agudizó en estos días, lo que llevó también a fuertes subas en las tasas de interés, que, de subsistir, van a afectar más a la actividad y al consumo, como así también el equilibrio fiscal.
Y un problema recurrente es que el Banco Central no ha podido aumentar reservas y que ahora no está cumpliendo con las metas del programa con el FMI. Este ha sido el talón de Aquiles del programa y probablemente la principal razón por la cual desde fines del año pasado no se ha podido bajar el riesgo país. De hecho, parece haber un círculo vicioso del que por ahora no se ha podido salir: sin reservas, no baja el riesgo país, y, con este riesgo país, no hay financiamiento para recomponer reservas.
Si bien hay quienes están preocupados y piensan que lo que estamos viviendo es un déjà vu de episodios anteriores que terminaron en crisis, hay buenas razones para pensar que esta vez va a ser diferente. Después de todo hay un programa económico que tiene el apoyo del FMI, hay equilibrio fiscal y hay más flexibilidad cambiaria, y hay un Banco Central que ha mostrado que, cuando surgen problemas, eventualmente utiliza el pragmatismo para resolverlos.
Pero, para ser convincente, el Gobierno necesita mostrar que el rumbo es el correcto y que la situación es sostenible. Para ello, necesita acumular reservas, despejar las dudas acerca de si el tipo de cambio se puede estabilizar sin recurrir a variantes del cepo, impulsar reformas clave en lo laboral, previsional y tributario para reducir el “costo argentino” e impulsar la productividad y el empleo. Y también tendrá que pensar en medidas para estimular el crédito de largo plazo que afectan la inversión y a sectores claves, como la construcción y el mercado hipotecario. Pero en esta segunda etapa habrá que tener paciencia, porque la experiencia indica que, aunque se avance en las políticas económicas, los resultados no son inmediatos.
La Argentina está en camino de consolidar la segunda etapa y empezar una tercera etapa de “país normal”. El equilibrio fiscal ha sido clave en la primera etapa para convencer al mundo de que había un programa serio para frenar la inflación y asegurar solvencia fiscal. Ahora el foco es en la segunda etapa que busque pasar de una reactivación que viene perdiendo fuerza a un crecimiento sostenido y que derrame en sectores que hoy no la están pasando bien, como la construcción, el consumo masivo y gran parte de la industria.
El camino pasa en parte por encontrar políticas monetarias y cambiarias adecuadas, ya que por ahora no ha dado en la tecla. En parte por aumentar las reservas internacionales que ayudarían a bajar el riesgo país. En parte por reformas que bajen el costo argentino, especialmente la laboral y la tributaria. En parte por eliminar lo que queda de los controles cambiarios que todavía desincentivan a muchos inversores. Y en parte por lograr que esta combinación de políticas logre despertar los “animal spirits” de la inversión de los que hablaba Keynes, para lo cual no sólo hace falta avanzar en lo económico, sino también en que haya más diálogo político y un clima de menor confrontación.
