El 10 de julio marcó el comienzo de una serie de decisiones que modificaron aceleradamente el esquema monetario y cambiario propuesto por el Gobierno de Javier Milei. Ese día finalizó la vigencia de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), principal herramienta de esterilización de liquidez, lo que provocó el traspaso inmediato de aproximadamente $15 billones al mercado.
Desde entonces, se implementaron alrededor de 15 medidas en menos de dos meses, entre normas del Banco Central y funciones del Tesoro, todas orientadas aabsorber liquidez, sostener tasas de interés y reducir la demanda de dólares antes de la elección legislativa bonaerense.
El 15 de julio, como primera respuesta a la inyección de liquidez por el fin de las LEFI, reaparecieron los pasivos remunerados a través de los pases pasivos. Con este mecanismo, el ente monetario absorbió parte de los pesos que habían quedado sueltos al costo revertir casi un año de un Banco Central libre de pasivos remunerados.
Un día después, el 16 de julio, el Tesoro llevó a cabo una licitación fuera de agenda para captar esos fondos, en un intento por frenar un exceso de liquidez que presionaba sobre la demanda de divisas.
El 17 de julio, el Banco Central publicó la Comunicación A 8281, que incrementó en 10 puntos porcentuales los encajes exigidos a los depósitos en pesos de fondos comunes de inversión de dinero y a las cauciones bursátiles pasivas. Este endurecimiento, con vigencia desde el 1 de agosto, buscaba inmovilizar parte del dinero suelto de corto plazo que presionaba al mercado cambiario y no estaba remunerado ni por LEFI ni por pases pasivos. Sin embargo, la plaza no se estabilizó.
El 24 de julio, la Comunicación A 8286 sumó a los pases pasivos dentro de las obligaciones sujetas a encaje, equiparándolos a las cauciones tomadoras en pesos. Un día después.
El 25 de julio, el BCRA habilitó una ventanilla de liquidez para los bancos que las propias entidades habían propuesto antes del fin de las LEFI, lo que les permitió acceder a liquidez en condiciones más previsibles, con el objetivo de ordenar la curva de tasas de interés.
El mes cerró con una nueva disposición: la Comunicación A 8289, emitida el 31 de julio. Esta norma aumentó en otros 10 puntos los encajes sobre los depósitos en pesos con opción de cancelación anticipada y sobre los pases pasivos y cauciones bursátiles.
Simultáneamente, el organismo redujo en cuatro puntos porcentuales la proporción de encajes que podían integrarse con títulos públicos. Este cambio llegó antes de que la previa suba de encajes entrara en vigencia. Dos subas en el mismo mes. El objetivo era sacar pesos de circulación al menor costo posible, pero la plaza no se calmaba.
El 12 de agosto se abrió otra ventanilla de liquidez destinada a los bancos.
Entre el 12 y el 27 de ese mes, la fecha no es precisa, el Tesoro intervino de manera solapada en el mercado cambiario con ventas de divisas por fuera del mercado oficial para asistir a una provincia que enfrentaba vencimientos de deuda en moneda extranjera. Fue la primera vez que se utilizó esta vía en el marco del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. No se hizo público. El movimiento fue detectado por analistas que seguían los depósitos en dólares del Tesoro y reveló que el Gobierno estaba interviniendo en el mercado de dólar spot, aunque fuera de manera silenciosa.
El movimiento fue detectado por analistas que seguían los depósitos en dólares del Tesoro y reveló que el Gobierno estaba interviniendo en el mercado de dólar spot
El 14 de agosto se conoció la Comunicación A 8302, que modificó el cálculo de encajes, pasando de una medición por promedio a un esquema de control diario. Al mismo tiempo, estableció sanciones más severas para las entidades que incumplieran la exigencia y agregó cinco puntos porcentuales adicionales a los depósitos a la vista, los fondos comunes de dinero, los pases pasivos y las cauciones bursátiles en pesos. Otro cambio a encajes en poco más de un mes.
Un día más tarde, el Ministerio de Economía admitió que interrumpía las compras de reservas hasta después de las elecciones para no incrementar la presión sobre el dólar. Uno de los objetivos del acuerdo con el FMI, clave para la sostenibilidad de la deuda, pasaba a postergarse.
El 18 de agosto se realizó una nueva licitación fuera de agenda con el mismo objetivo de absorber pesos excedentes tras una licitación programada que no logró el resultado deseado.
El 25 de agosto, la Comunicación A 8306 incrementó en 3,5 puntos los encajes aplicables a todas las obligaciones en pesos sujetas a encaje fraccionario y agregó dos puntos porcentuales a la porción de los depósitos a la vista que podía integrarse con títulos públicos.
Cuatro días después, el 29 de agosto, la Comunicación A 8311 modificó el régimen de posición global neta de moneda extranjera, al establecer que debía cumplirse en forma diaria y que la posición negativa de contado no podía superar el 30% de la responsabilidad patrimonial computable del mes anterior. Justo el último día del mes, cuando fija el precio de liquidación de contratos de dólar futuro en los que el Banco Central es protagonista. Otra medida orientada a frenar al dólar por la vía regulatoria.
Las ruedas que siguieron a la intervención del Tesoro fueron de estabilidad total del dólar mayorista. Ninguna suba fue permitida
Finalmente, el 2 de septiembre, el Tesoro anunció que intervendría en el mercado cambiario de manera explícita, lo que completó la serie de medidas destinadas a reducir la volatilidad antes de los comicios. Las ruedas que siguieron fueron de estabilidad total del dólar mayorista. Ninguna suba fue permitida, se apagó con ventas cuyas cifras todavía no son oficiales.
Política transitoria y de emergencia
El análisis de los especialistas fue unánime: llegar a las elecciones en estas condiciones no es lo ideal para la política monetaria y cambiaria. La estrategia priorizó limitar la liquidez y aumentar el costo de dolarizar portafolios, tratando de reconducir un esquema que, en su diseño original, no resultó operacionalmente óptimo.
Juan Barboza, Head of Research Team de Banco Mariva, dijo que las medidas instrumentadas desde el 10 de julio “buscaban fortalecer las tasas de interés y posicionar a los agentes en pesos para disminuir la demanda de dólares”. Enfatizó que el Tesoro apoyó a la autoridad monetaria suministrando divisas para calmar las presiones.
Barboza explicó que el supuesto detrás de este enfoque era que luego de las elecciones podría restablecerse el equilibrio en la política monetaria y cambiaria, pero advirtió que el Gobierno deberá normalizar reservas internacionales más pronto que tarde. Asimismo, resaltó el desafío de armonizar una baja de las tasas con la acumulación de divisas, dos objetivos en tensión.
Gabriel Caamaño, economista de Outlier, planteó que el proceso ya se había desordenado meses antes, cuando se forzó el esquema en abril y mayo, y luego en junio, cuando el FMI exigió achicar la diferencia entre la meta de reservas y lo efectivamente acumulado. A partir de ese momento, el Tesoro salió a comprar dólares por fuera del mercado, antes de que entraran en vigencia las LEFI.
El proceso ya se había desordenado meses antes, cuando se forzó el esquema en abril y mayo, y luego en junio, cuando el FMI exigió achicar la diferencia entre la meta de reservas y lo efectivamente acumulado (Caamaño)
Caamaño sostuvo que esa acumulación de parches llevó al esquema “muy al límite” y convirtió a la elección legislativa bonaerense en un virtual test nacional. “Una elección local se les volvió un plebiscito”, afirmó. Para el economista, un mal resultado electoral para el Gobierno volvería insostenible la situación hasta octubre, mientras que un buen resultado podía dar aire suficiente para mantener el esquema sin desorden mayor.
Para Caamaño, el trasfondo es que el Gobierno llegó debilitado al presente escenario. “Esta elección se volvió tan trascendental porque vos llegaste muy desarmado. Si ellos llegaban con la economía fuerte, con el esquema sólido, esta elección no tenía esta centralidad. El cambio fue muy rápido”, remarcó.
Un informe de la consultora 1816 analizó que en los últimos dos meses el Gobierno “demostró estar dispuesto a todo para mantener la estabilidad cambiaria”. El documento resaltó que las tasas de interés alcanzaron niveles récord en más de dos décadas, que los encajes llegaron a los máximos de los últimos treinta años y que se recurrió por primera vez a ventas de dólares del Tesoro en el mercado spot.
El análisis también enfatizó que el Banco Central reintrodujo pasivos remunerados de manera masiva tras la salida de las LEFI y que cada licitación extraordinaria estuvo acompañada por una suba de encajes. Según la consultora, este conjunto de decisiones reflejó una política de emergencia con el único objetivo de transitar el proceso electoral con calma cambiaria.
La secuencia entre julio y septiembre mostró un esquema de intervención directa tanto del Banco Central como del Tesoro. El primero utilizó encajes, pases y ventanillas de liquidez; el segundo aportó divisas, interrumpió compras de reservas y llevó adelante licitaciones fuera de calendario. La combinación de todas estas medidas configuró una estrategia orientada a frenar la dolarización de carteras y evitar saltos bruscos en el mercado.
