Dentro de 70 días tendrán lugar las elecciones de medio término en las cuales se renovará un tercio del Senado y la mitad de la Cámara de Diputados. En el camino hacia el 26 de octubre el tipo de cambio nominal se ha depreciado 22% comparado con el último valor que rigió bajo el crawling peg, la inflación se ha mantenido contenida y las tasas de interés han subido notoriamente.
Por ejemplo, la tasa de adelantos a empresas en cuenta corriente se ha casi duplicado desde los valores alcanzados en los primeros días de abril y la tasa Badlar que reciben los depositantes ha subido alrededor de 10 puntos anuales. Además, ha habido cambios importantes en la forma en que el Banco Central maneja la política monetaria.
Si se mantienen durante mucho tiempo tasas reales de interés tan elevadas el daño para la economía será importante. Habrá un impacto negativo sobre el nivel de actividad y sobre la carga de intereses del sector público, que ahora es inmediato como consecuencia de tener una tasa de interés de política monetaria que es la tasa de los bonos del Tesoro de corto plazo.
Las tasas de interés tan elevadas pueden obedecer a múltiples factores. Por un lado, el riesgo de que vuelva el populismo puede inducir a una dolarización de portafolios. Tasas muy altas en pesos desincentivan esa decisión. En alguna medida, serían el premio a pagar para evitar un salto en el tipo de cambio que no tendría justificación en base a las variables económicas objetivas y que sería transitorio si finalmente los candidatos populistas no ganan las elecciones.
Pero también esas tasas tan altas pueden ser la consecuencia de un tipo de cambio real que está por debajo del equilibrio de mercado. En ese caso, no tendría justificación mantenerlas altas para postergar una corrección que ocurrirá tarde o temprano.
Y, finalmente, esas tasas pueden haber sufrido un impacto transitorio por los problemas de adaptación al nuevo régimen de política monetaria que, además, ha ocurrido cuando existen importantes vencimientos de deuda del Tesoro en moneda local.
El riesgo político no se despejará de inmediato. En el cortísimo plazo puede incluso haber algún ruido adicional si el kirchnerismo gana la elección de la provincia de Buenos Aires el 7 de septiembre que podría corregirse si el Gobierno prevalece en la de octubre. Pero aún si al Gobierno le va bien en las elecciones, el riesgo no desaparecerá por completo. Seguramente los inversores estarán atentos a la capacidad de avanzar con las reformas laboral e impositiva que son más exigentes en términos de votos que los vetos presidenciales (mitad más uno en ambas cámaras comparado con un tercio de una sola). Para ello se requerirá de acuerdos con otros partidos.
Pero el riesgo de una vuelta al populismo estuvo presente incluso en momentos en los cuales las variables financieras estaban mejor alineadas. La novedad de las últimas semanas fue la presión sobre el resultado fiscal primario que recrudeció después que los 24 gobernadores hicieran reclamos por la distribución de los aportes del Tesoro y el impuesto a los combustibles. El Gobierno parece haber reaccionado y estar dispuesto a pagar algún costo fiscal mínimo para lograr bloquear uno mucho mayor. Pero cuando asuman los nuevos legisladores el 10 de diciembre será muy importante mostrar que se puede avanzar con las reformas estructurales y lograr cumplir la meta de aumentar el resultado fiscal primario a 2.2% del PBI en 2026 y 2.5% del PBI a partir de 2027.
Además, no parece que el riesgo político sea el culpable de todos los males actuales. Alguna responsabilidad tiene la escasa acumulación de reservas, en especial la decisión de no hacer compras del BCRA en el mercado para evitar emitir dinero, a menos que el tipo de cambio no tocara el piso de la banda de flotación.
Al pasar de un esquema de tipo de cambio fijo a uno flotante y elegir el control de agregados monetarios como variable de política el Gobierno corrió un riesgo importante porque la economía argentina hace años que es bimonetaria y porque no es fácil definir el ritmo de expansión de los agregados en un contexto donde las innovaciones modifican la demanda de dinero.
Pero más allá de esas dificultades, el aumento que debería darse en la demanda real de dinero proporciona un margen importante. Por ejemplo, la base monetaria o el M1 privado en pesos (circulante más depósitos en cuenta corriente) medidos en porcentaje del PBI son la mitad del promedio observado en los meses desde enero de 2003 a la fecha en los cuales la tasa de inflación fue inferior al 2% mensual.
El M2 privado en pesos medido como porcentaje del PBI (que agrega las cajas de ahorro al M1) es un tercio menor al promedio de esos meses de “baja” inflación.
De hecho, el programa con el FMI suponía que el BCRA acumularía reservas comprando dólares con pesos que abastecen el aumento esperado en la demanda real de dinero (el llamado “Señoreaje”). Ese señoreaje puede utilizarse alternativamente para reducir la deuda en pesos del Tesoro como ha ocurrido en algunas licitaciones de deuda cuando se monetizaron utilidades contables recibidas anteriormente que no tenían efecto monetario, mientras se mantenían depositadas en el BCRA.
Sin embargo, no es fácil determinar si el ritmo de expansión de los agregados monetarios es el correcto. Pero los precios que observamos (en particular, las tasas reales de interés) sugieren que hay alguna inconsistencia. Superadas las elecciones de octubre, el BCRA debería comprar divisas en el mercado como nuevamente ha sugerido el FMI haciendo referencia a otros países de la región, y además las cuentas externas pueden requerir un tipo de cambio real más depreciado hasta que se concreten los shocks positivos sobre las exportaciones que se vislumbran en el mediano plazo.
En resumen, pasadas las elecciones y resuelta la transición hacia el nuevo régimen monetario habrá que lograr un equilibrio con tasas de interés reales mucho más bajas, aun cuando ello implique una depreciación adicional en el tipo de cambio real.
