El “fin de la inflación” en la mayoría de los países responde al perfeccionamiento de un arreglo institucional que consolidó la credibilidad en torno a la independencia operacional de los Bancos Centrales.
Las dos características principales han sido el establecimiento de límites muy estrictos al financiamiento a los gobiernos con “la maquinita” y, para reforzar el respeto al cumplimiento de su mandato, un procedimiento muy específico para la designación y remoción de las autoridades del Banco Central.
El secreto del éxito de la política monetaria presenta dos dimensiones: 1) que sea intertemporalmente consistente para cumplir los objetivos macro 2) la reputación que se han ganado los Bancos Centrales para garantizar la aplicación de dichas políticas.
El ejemplo más ilustrativo respecto de la influencia de la reputación en la credibilidad de la política monetaria, aunque no se relaciona con combatir la inflación, fueron las ahora “famosas” tres palabras que salvaron al Euro, pronunciadas por Mario Draghi a finales de julio de 2012: “whatever it takes” (lo que sea necesario). Permítanme la cita completa. “Durante mi mandato, el Banco Central Europeo está listo para hacer lo que sea necesario para preservar al Euro. Y créanmeserá suficiente” (el subrayado es mío).
Dado que la clave son las expectativas, la mayoría de los Bancos Centrales del mundo han adoptado explícita o implícitamente una política de metas de inflación y miden las expectativas de inflación futuras del sector privado, para testear cuan creíbles son dichas metas. La variable instrumental que utilizan es la tasa de interés, y no la cantidad de dinero.
El límite al financiamiento monetario de los déficits debía poner en valor a la restricción presupuestaria de los Estados. Pero esto no se cumplió, básicamente, por el espectacular desarrollo de los mercados de capitales globales y su mayor apetito por riesgo que le permitió a “la política” reemplazar al Banco Central por el endeudamiento en el mercado.
Con la colocación de deuda pública levantando parcialmente la restricción fiscal, paradójicamente, lo que nació como consecuencia de independizar a la política monetaria de la política fiscal, terminó uniéndolas de nuevo.
Por un lado, los gobiernos presionando a la demanda y a la tasa de inflación con sus déficits fiscales, ahora financiados con deuda, obligan a políticas antiinflacionarias a los Bancos Centrales. Por otro lado, al usar la tasa de interés como instrumento de control de esa demanda, los Bancos Centrales presionan al gasto fiscal con más pagos de intereses sobre la deuda pública.
En este marco, resulta más importante la reputación y la comunicación de los Bancos Centrales de cómo será su reacción ante desvíos de las metas, que el estricto cumplimiento de sus Estatutos.
Una cuestión adicional de política monetaria se vincula con el mercado de cambios en particular en Latinoamérica. La altísima inflación y los episodios de hiperinflación destruyeron el atributo de reserva de valor de la moneda local. Para instrumentar políticas monetarias autónomas, y “desdolarizar” las economías no solo hubo que reducir la dominancia fiscal sino, además, acumular reservas suficientes como para hacer creíble un esquema de tipo de cambio flotante, a prueba de grandes disrupciones.
Ahora podemos analizar la situación local. El gobierno del Presidente Milei, en el marco del acuerdo con el Fondo, ha inaugurado un cambio del régimen monetario y cambiario. Respecto del régimen cambiario, se pasó de un mercado dividido entre el Banco Central y la CNV a un mercado unificado en el Banco Central, con ciertas operaciones “residuales” en la CNV para las personas jurídicas. Respecto de la política cambiaria, se pasó de un crawling peg activo del 1% mensual, a una flotación muy imperfecta entre bandas móviles.
Este es un régimen de transición hacia un esquema de libre flotación y libre movilidad de capitales. Para poder llegar a ese régimen es necesario acumular reservas propias en el Banco Central para manejar los shocks disruptivos.
De allí que, como se comunicó oportunamente, el Banco Central “podrá” comprar dólares dentro de la banda para cumplir con las metas con reservas propias y no prestadas.
Pero si solo se compran reservas en el piso móvil (hacia abajo) de la banda, se sigue sin “descubrir” el precio del dólar, dado que el diseño actual del régimen cambiario de transición tiene la oferta obligada de exportadores, para atender la demanda de importaciones, turismo y atesoramiento de las personas, pero no tiene la demanda de las empresas para girar utilidades y atesorar y tampoco tendría, dentro de la banda, la demanda del Banco Central para pasar de reservas propias negativas a positivas.
Y eso lleva a la política monetaria. Como en el caso de otros países la dominancia fiscal que el gobierno del Presidente Milei expulsó del Banco Central pasando a superávit primario, entró de nuevo parcialmente por la ventana de la deuda pública.
Me explico. El gobierno no sólo heredó deuda externa, sino también deuda en pesos, fiscal y cuasifiscal, gran parte de la cual estaba en los activos del sistema financiero. La licuación inicial no fue suficiente y durante la “fase 2” del programa el Banco Central le trasladó al Tesoro la deuda cuasifiscal, transformada ahora en Letras del Tesoro (LEFIS) cuya tasa de interés paga el Tesoro, pero cuyo valor y “administración” corre por cuenta del Banco Central y el sistema financiero.
Cuando el Tesoro sobre coloca deuda en pesos en cada vencimiento absorbe liquidez y viceversa, cuando no logra renovar toda la deuda que vence el Banco Central inyecta pesos para pagarla. En abril pasado se produjo una expansión de origen fiscal de la Base Monetaria por 5,2 billones de pesos, parcialmente compensada por un aumento de la tenencia de LEFIS del sistema financiero y por venta de dólares.
La prevista remonetización de la economía, se debería atender con la emisión para comprar dólares y, adicionalmente, con el manejo que surja de la de la interacción entre el sistema financiero y su preferencia por prestar al sector privado y el Tesoro y su necesidad de renovar deuda pública.
El manejo de la liquidez no está solo en manos del Banco Central interactuando con el sistema financiero, sino también en el Tesoro interactuando con el sistema financiero.
Quizás sea por esta interacción de tres patas, Tesoro, Banco Central, sistema financiero que, al menos por ahora, lejos del arreglo institucional tradicional de “independencia” del Banco Central se ha optado por una conducción centralizada o fuertemente coordinada.
Los desafíos para la política monetaria no son menores. En el corto plazo tiene que manejar un régimen cambiario que permita acumular reservas propias y no prestadas y administrar la remonetización de la economía entre el Tesoro y el Banco Central de manera de cumplir el objetivo antiinflacionario, sin afectar la recuperación del crédito al sector privado. En el mediano plazo, tiene que lograr consolidar un régimen de flotación, en serio, con unificación total del mercado en el Banco Central, que permita “descubrir” el precio del dólar y un régimen monetario también unificado en el Banco Central.
Todavía falta. La verdadera prueba ácida para la economía argentina se dará el día que el tipo de cambio flote “hacia arriba” y la tasa de inflación “no se entere”. En ese momento se podrá festejar.
