El pasado 10 de junio se cumplieron 18 meses desde que asumiera el presidente Javier Milei. El punto de partida era una economía devastada por el populismo que mostraba claras señales de agotamiento. Una forma simple de verlo era que la inflación mensual promedió 10% en los cinco meses anteriores al cambio de gobierno y que la actividad económica se había contraído casi 5% desde mediados del 2022 a noviembre 2023. En ese mismo lapso, los salarios formales privados habían perdido 11 puntos respecto de la inflación, acumulando una caída de 25% desde finales del 2017.
Apoyado por un fuerte ajuste fiscal que logró eliminar el financiamiento inflacionario del déficit, la tasa de inflación se redujo a 1,5% en el mes de mayo o a 2,2% si se toma la inflación núcleo, que aproxima mejor la tendencia de mediano plazo de esta variable.
El PIB mensual tuvo una recuperación en forma de V bastante mejor que los pronósticos que sugerían que sólo era posible una evolución más modesta. Esta conclusión se mantiene aún si tomamos el último dato de marzo que mostró una caída importante, que se revertiría al menos parcialmente en abril.
Los salarios reales privados formales tuvieron también un desempeño de V corta. En marzo ya habían alcanzado el nivel de noviembre de 2023 y en abril lo superaron por algo más de un punto. Sin embargo, están todavía lejos de los máximos alcanzados en 2015 o 2017. Si bien la actualización de la canasta del IPC permitiría obtener conclusiones mejores, no se observa un problema adicional de pérdida de capacidad de consumo por los ajustes de precios relativos.
Desde noviembre de 2023 a mayo de 2025 la inflación general acumuló 209% y la inflación núcleo algo menos (202%). Es decir que el efecto del aumento de los precios regulados de 312% fue compensado por la evolución de los productos estacionales, que en ese lapso aumentaron 133%.
A pesar de los logros, aparecen algunas dudas que habrá que despejar en los próximos meses. En el frente fiscal el riesgo país y el rendimiento de los bonos ajustables por inflación revelan que todavía falta camino por recorrer. Las tasas de retorno de los bonos en dólares por encima del 11% y la de los bonos ajustables por inflación doméstica algo por encima del 10% real son todavía muy elevadas. Simplemente como referencia, los ejercicios de proyección de la deuda que realizan funcionarios del gobierno utilizan una tasa real de 5% anual. Por eso parece acertado mejorar el resultado fiscal primario a 2.2% del PIB como se acordó con el FMI para 2026 y 2.5% del PIB de ahí en adelante. El problema es que es difícil concretar esa mejora por recortes adicionales en el gasto primario, máxime teniendo en cuenta el peso creciente proyectado del gasto en jubilaciones. Por lo tanto, no quedaría mucho espacio para bajas significativas en los impuestos nacionales que más castigan los costos de las empresas, como débitos y créditos bancarios, cargas patronales y retenciones; la necesaria reducción o reemplazo del gravamen a los ingresos brutos depende de decisiones de las provincias, luego de que la falta de visión estratégica del gobierno anterior dejara caer el pacto fiscal firmado en 2017 con casi todas las provincias que las comprometía a una mejora gradual en el diseño de este impuesto.
No parece que la mayor volatilidad del contexto mundial sea un factor muy relevante para explicar la todavía elevada tasa de retorno de los bonos soberanos porque el riesgo país del resto de la región se ha mantenido en niveles similares a los observados a finales de 2024. Los elementos idiosincráticos serían más relevantes como el riesgo político y las reservas del BCRA todavía negativas si se excluyen los fondos aportados por el FMI.
Habrá que esperar a las elecciones de octubre para ver cuánto explica el riesgo político, pero el nivel de las reservas netas parece tener un rol importante. El Gobierno está tratando de cumplir con la meta acordada con el FMI vía colocación de deuda y al mismo tiempo reduciría la presión del Tesoro sobre el BCRA permitiendo que aquel compre dólares en el mercado con el superávit primario.
Pero hay varias razones que sugieren que seguramente después de las elecciones el BCRA tendría que comprar divisas en el mercado aún si el tipo de cambio no toca el piso de la banda. En primer lugar, porque dicho piso se reduce en términos reales como consecuencia de la apreciación nominal al 1% mensual y de la tasa de inflación. De hecho, hoy hay dudas respecto al tipo de cambio actual, que está casi 20% por encima de dicho piso.
Un párrafo aparte requiere la estimación del impacto en el tipo de cambio nominal que tendrían las compras oficiales. En el corto plazo eso depende del monto a comprar y de las elasticidades de oferta y demanda de divisas. Como es razonable esperar que éstas sean bajas en un plazo corto (digamos 0.25 cada una) un volumen de compras equivalente a 5% del monto transado en el mercado daría lugar a un tipo de cambio 10% más depreciado. Pero eso ignora que a mediano plazo la reacción de la demanda y la oferta es mayor, en particular la segunda porque bajaría la percepción de riesgo de la economía. Una mayor respuesta de las cantidades ofrecidas y del resto de las demandadas reduciría la depreciación del peso.
En segundo lugar, acumular reservas por medio de colocaciones de deuda que tienen un costo es mucho menos efectivo como tranquilizador de los mercados que hacerlo por la vía del aumento en la demanda de pesos (señoreaje) que no tiene costo.
En tercer lugar, la mayoría de los países de la región tiene reservas netas importantes para moderar oscilaciones bruscas en el tipo de cambio nominal y como seguro a los acreedores y del nivel de actividad en caso de que ocurra un frenazo a la entrada de capitales por eventos fuera del alcance del país. Colocar deuda no sería suficiente para lograr la acumulación de reservas prevista en el acuerdo con el FMI.
De todas maneras, desde que empezó el nuevo régimen cambiario hace aproximadamente dos meses el tipo de cambio efectivo de los exportadores se mantuvo a un nivel parecido al que recibían el 11 de abril (porque perdieron el adicional que les concedía la posibilidad de vender el 20% al tipo de cambio libre, el llamado “blend”) mientras que el relevante para las importaciones se depreció algo más de 100 pesos (alrededor del 10%) sin que ello generara una disrupción importante.
También hay preocupación por la evolución de las cuentas externas. Es cierto que hemos asistido a una normalización de importaciones luego de años de una política absurda de “vivir con lo nuestro”. De hecho, las importaciones de bienes de consumo y vehículos en abril fueron equivalentes a 2.3% del PIB, todavía lejos de los máximos recientes alcanzados a comienzos de 2018 (algo por encima del 3%). Y algo parecido se observa en el déficit del sector de turismo (alrededor de 1.5% del PIB, hoy comparado con 2% en aquel momento).
Si bien la disciplina fiscal ayuda a evitar un desborde en el déficit externo, éste podría aumentar si la gente responde a los incentivos que le proporciona el Gobierno para sacar los dólares del colchón. Además, la inversión extranjera directa que se registra en el balance cambiario del BCRA fue muy baja en 2024 y negativa en el acumulado del primer cuatrimestre de este año. Es deseable que el financiamiento que proporcionaron los organismos multilaterales al Gobierno y el que obtuvieron las empresas privadas sea complementado por mayor inversión extranjera que, en general, es menos volátil.
Como estamos en pleno proceso electoral es razonable esperar que el Gobierno postergue algunas decisiones. Pero luego de octubre el programa necesitará una nueva dosis de pragmatismo que permita mejorar el balance fiscal primario, acumular reservas netas sin depender tanto del endeudamiento, al mismo tiempo que se continúa avanzando en el programa estructural que es la clave para lograr consolidar una alta tasa de crecimiento.
El autor es economista jefe de FIEL
