El viernes 19 de septiembre la situación política y económica era desesperante. A la par que el Congreso despachaba o insistía en ley tras ley que socavan el resultado fiscal y la autoridad presidencial, el mercado había llevado esa semana el tipo de cambio al techo de la banda. Lo que empezó con una tímida venta de dólares el miércoles subió a cerca de US$700 millones el viernes. Para el final del día, quedaba claro que la banda cambiaria era insostenible. El Banco Central (BCRA) no contaba con dólares suficientes para mantener ese ritmo de ventas hasta el 26 de octubre. Una devaluación del peso era inminente. A la par que el BCRA vendía dólares, los bonos argentinos se derrumbaban, ya que los acreedores veían que el Gobierno tendría menos recursos para pagarles.
El lunes 22 por la mañana la situación dio un giro 180 grados. Primero, el anuncio de la reducción temporal de retenciones, con un límite de US$7000 millones, mostraba que el Gobierno guardaba todavía algunas cartas bajo la manga. Pero lo que realmente cambió todo fue un posteo en X del secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Scott Bessent, brindando a la Argentina un apoyo no visto en la región quizás desde 1995 a México luego de la crisis del Tequila. Ese día dijo que “el Tesoro de los Estados Unidos está listo para hacer lo que sea necesario dentro de su mandato para apoyar a Argentina. Todas las opciones de estabilización están sobre la mesa. Estas opciones pueden incluir, entre otras, líneas de swap, compras directas de divisas y compras de deuda pública denominada en dólares estadounidenses del Fondo de Estabilización Cambiaria del Tesoro.”. El “whatever it takes” del Gobierno para evitar una devaluación recibía una espaldarazo fundamental. El miércoles 24 amplió las declaraciones, especificando que el gobierno de los Estados Unidos está negociando una línea de swap de US$20.000 millones con el BCRA, que está listo para comprar deuda argentina en el mercado primario y en el secundario, y que está dispuesto a conceder importantes créditos stand-by a través del Exchange Stabilization Fund (ESF), un fondo de estabilización del Tesoro de los Estados Unidos.
Los anuncios tuvieron un fuerte impacto en los mercados. El cupo de US$7000 millones de exportaciones se llenó en tres días. El aumento de la oferta de dólares permitió al peso fortalecerse un 10% en la semana, y fuentes de mercado y datos de depósitos del gobierno muestran que este estuvo comprando dólares (aunque demasiado pocos quizás). Los precios de los bonos se dispararon y el riesgo país, que había subido de menos de 700 puntos básicos (7% por sobre un bono similar del Tesoro de los EE.UU.) a inicios de julio, cuando comenzaron los errores en el desarme de las LeFi, a más de 1400 puntos básicos el viernes 19, cayó a 900 puntos básicos el miércoles, aunque subió algo el jueves.
La ayuda de los Estados Unidos mejora fuertemente las chances del gobierno en las elecciones del 26 de octubre si las comparamos contra el contrafáctico. Sin la ayuda del gobierno norteamericano, lo más probable es que el BCRA hubiese tenido que devaluar el peso, con un aumento de la inflación y por lo tanto con una caída del salario real. Tanto en ese caso como si el BCRA hubiese logrado defender la banda vendiendo dólares, las tasas de interés hubiesen vuelto a volar, porque al vender dólares el BCRA saca pesos del mercado. De hecho, ya se encontraban subiendo la semana pasada. La sensación de descontrol económico seguramente hubiese contribuido a acelerar el descontrol político, con el Congreso avanzando sobre la regulación de los decretos de necesidad y urgencia (DNU). Los anuncios permiten al menos ganar unos valiosos días sin el tipo de cambio pegado al techo de la banda, y por lo tanto con un sendero de tasas menor. La oposición, al ver un presidente más fortalecido por la ayuda externa, quizás suspenda los ataques en el Congreso hasta las elecciones.
Lo que los anuncios no cambian es que la economía llega a la elección débil. La actividad económica cayó en cinco de los siete primeros meses del año, y se encontraba en julio un 1,5% por debajo del pico reciente, de febrero. Una lectura más fina de los números permite ver mejor el deterioro en el Conurbano. La construcción todavía está un 15% por debajo del nivel de agosto de 2023 y el sector manufacturero un 9% abajo. Los niveles de actividad de estos dos sectores son parecidos a los de enero de 2024. Es decir, toda la recuperación vino por el sector primario y por los servicios, aunque en este último caso muy influenciado por el fuerte crecimiento del sector financiero.
Es decir, el escenario más probable para la elección de octubre sigue siendo uno donde La Libertad Avanza (LLA) no arrasa. Pero al menos parecen menos probables los escenarios potencialmente mas caóticos. El kircherismo debe estar, con pena, cancelando la contratación del helicóptero presidencial.
En los escenarios donde a LLA le va muy bien o muy mal en octubre es más fácil pensar qué puede pasar con la economía y la política en los meses siguientes. Si LLA sorprende y arrasa en octubre, el “Milei emperador” vuelve al centro de escena. Podrá realinear parte del sistema político argentino e implementar una parte de las reformas que tiene en carpeta. En este contexto, el peso se mantendrá relativamente fuerte, ya que el flujo de inversiones de portafolio y reales se acelerará. Las tasas de interés se mantendrán positivas en términos reales, pero sin asfixiar a los productores, mientras que el riesgo país caerá fuertemente, acelerando la inversión. La inflación seguirá bajando y la economía se expandirá. Es decir, en este caso hay una buena probabilidad de poder iniciar un círculo virtuoso para la economía argentina.
En el escenario donde a LLA le va muy mal y el Gobierno queda muy debilitado, muy probablemente haya una devaluación, un aumento de la inflación y una economía en retroceso. No hay amigo externo que reemplace el apoyo popular para un presidente. La evolución política marcará si este círculo vicioso se espiraliza o si se calma en algún momento de 2026.
El escenario intermedio es el más difícil de dilucidar porque dependerá de la capacidad de negociación del Gobierno, y de las perspectivas de quién sucedería a Milei si se percibe que éste no lograría la reelección. Pero es difícil pensar que habrá una “lluvia de dólares” en este escenario, lo que probablemente lleve al peso a quedar más débil en términos reales (ajustado por inflación) y a la inflación a bajar más lentamente, con una economía que crece pero no a tasas chinas.
Si bien es difícil predecir cual será el esquema monetario y cambiario post elecciones, una constante de todos los escenarios es que tanto el FMI como el Tesoro de los Estados Unidos muy probablemente vayan a exigir al Gobierno y al Banco Central que aceleren la compra de reservas. Si esto ya era así antes del apoyo del Tesoro de los EE.UU., lo es más aun luego de su ayuda.
El caso de los préstamos del ESF a México durante la crisis del Tequila en 1995, analizado en detalle en un paper del Peterson Institute of International Economics, nos permite entender mejor por qué. En ese episodio, hubo tres factores que llevaron al gobierno de Estados Unidos a proveer asistencia a México: 1) la reciente aprobación del NAFTA, 2) los riesgos de contagio a otros países emergentes (entre ellos, la Argentina) y 3) la crisis migratoria que se podría desatar si la crisis mexicana se espiralizaba. Si bien la ayuda contó con un fuerte respaldo de ex presidentes, ex secretarios de estado y otros influyentes funcionarios y ex funcionarios, generó un importante revuelo político. Las encuestas mostraban que la población no apoyaba la decisión, y por lo tanto el proyecto de ley que envió el presidente Bill Clinton se trabó en el Congreso. Es por ello que el legendario secretario del Tesoro Robert Rubin apeló al ESF, para el que no requería aprobación del Congreso. Esto no frenó el ruido político, y en el Congreso se trataron varias iniciativas para restringir su uso, incluyendo una propuesta por Bernie Sanders, que fue aprobada.
El punto es que la revuelta del Congreso aceleró el repago de los préstamos recibidos por México. El ESF desembolsó US$11.500 millones entre enero y julio de 1995, como parte de un paquete que incluyó ayuda del FMI, el Banco Mundial, el BIS, la Reserva Federal y Canadá, con una fuerte condicionalidad sobre la política económica de México. Una parte menor de lo prestado se concedió como swaps y el resto mediante préstamos de dos a cinco años de plazo. Para agosto de 1996, sin embargo, México ya había devuelto US$8000 millones, cancelando los 3500 restantes para enero de 1997.
El fuerte apoyo permitió al gobierno de México reacceder rápidamente a los mercados voluntarios de deuda, pero ese dinero fue utilizado para repagar a Estados Unidos antes que a otros acreedores como el FMI, permitiendo así alivianar la presión política sobre la administración de Clinton.
El caso argentino está, digamos, más flojo de papeles que el de México. No hay acuerdo comercial, no hay potencial crisis migratoria, ni contagio económico a otros países emergentes. Hay una necesidad política. El gobierno del presidente Trump concibe una política exterior basada en áreas de influencia. Latinoamérica es el área de influencia de los Estados Unidos, y hoy por hoy casi no tiene aliados políticos de peso allí, excepto Javier Milei. Pero no sorprendería que el caso genere revuelo político. Es menester, entonces, devolverle los préstamos rápido. Para ello, la compra de reservas tiene un doble efecto, porque no solamente implica más capacidad de repago, sino que también –por la misma razón- permite comprimir el riesgo país y por lo tanto reacceder más rápidamente a los mercados voluntarios de deuda. Nobleza obliga, no le podemos negar a Bessent un post en X diciendo, antes que se inicie el ciclo electoral norteamericano, que la Argentina repagó toda su deuda con el Tesoro y que, como en el caso mexicano, los contribuyentes del país del norte ganaron algo de dinero en el proceso.
