Con el dólar a 1300 pesos y no a 1000, el riesgo país a más de 700 puntos y tasas de interés locales que –anualizadas– empiezan con 4 (más del doble de la inflación proyectada), no parece que TMAP (todo marche acorde a lo planeado). Salvo que estuviera mal planeado. Estos números, sumados a una buena performance desinflacionaria para un segundo año (aunque sin colapsar) y a un rebote de la actividad que volvió a mediados del 23 (aunque con grieta por actividad), abren adecuadamente y sin ningún tipo de histeria la pregunta sobre cómo sigue la macroeconomía camino a la elección de octubre. Y más aún, cómo van a seguir las cosas después.
Las dudas están planteadas. Además, no puede soslayarse que los tres gobiernos anteriores sufrieron el “síndrome del tercer año”: Cristina Kirchner en 2014 devaluó, Mauricio Macri en 2018 recurrió al salvataje del FMI y a Alberto Fernández en 2022 se le disparó la inflación a casi 100%. La política siempre estuvo presente y hubo para todos los gustos: ganando y perdiendo la elección de término medio y con el “cuco” enfrente o compitiendo. Esta vez la novedad no menor es que es con superávit fiscal, una clara diferenciación de los procesos. Pero ya en anteriores notas nos hemos referido al mismo como “condición necesaria aunque no suficiente” para no incubar problemas. De allí, nuestra referencia a cómo sigue esta historia “sin ningún tipo de histeria”.
¿El dólar va a seguir subiendo o quedará boyando en torno a los actuales 1300 pesos?, ¿La tasa de interés irá más para arriba en pos de suavizar el dólar?, ¿La tasa de inflación quedará estacionada en torno al actual 1,5/2% mensual o bajará al escalón del 1% o más abajo?, ¿El nivel de actividad seguirá con impulso (aunque sea heterogéneo con ganadores y perdedores) o se amesetará?
La visión oficial (TMAP) es que la llave maestra (el superávit fiscal) ordena y clarifica el futuro: la tasa de inflación bajó y colapsará, la economía se seguirá remonetizando ahora que se dejó de lado la fantasía de la “base monetaria amplia congelada” (¿y se vuelve a emitir?), el nivel de actividad continuará recuperándose ya que oil&gas, IA, autos y motos siguen tirando. Con superávit fiscal, el Gobierno afirma que el mercado cambiario se irá estabilizando “solo” (imaginamos que ya no a 1000 pesos por dólar) y el BCRA irá, con el tiempo, recuperando reservas netas (sean prestadas vía endeudamiento o con compras que vienen racionadas y “secretas” en bloque).
Según esta argumentación oficial, los únicos que pueden meter la cola en esto son “la política” y/o “el mundo”: 1) la política, aprobando leyes en el Congreso que afecten el superávit fiscal primario; 2) el mundo, porque el “neto” de lo que puede ayudar EE.UU. todavía está confuso: por un lado, ayuda con un desembolso frontloaded de US$15.000 millones de golpe por parte del FMI, que el primer año cobra cero de capital, pero, por el otro, no ayudan sus desarreglos de política económica y comercial. Conforma un escenario de monedas débiles, precios internacionales bajos y tasas de interés altas que afecta y mucho al país.
Que el Senado haya transformado en ley una recomposición de las jubilaciones, la reposición de las moratorias previsionales y una suba de gasto para subsidios por discapacidad y que diera media sanción a un nuevo esquema de distribución de los ATN a las provincias y de la coparticipación del impuesto a los combustibles, es para el Gobierno un “golpe al programa” (lo que “fiscalmente” es cierto). El costo de ambos paquetes, para lo que resta de 2025, no es tanto como dice el Gobierno pero es importante: del orden de los 0,75 puntos del PBI y 1,3 puntos para 2026 (alrededor de la mitad del superávit previsto).
Asignaturas pendientes
La influencia de la política sobre la economía tampoco puede subestimarse. Mucho menos con un oficialismo que obligadamente (dado que esta subiendo la cuenta de intereses de la deuda) apuesta a profundizar el superávit fiscal primario antes que a bajar impuestos. Por otro lado, necesita avanzar con reformas, con pocos aliados y distanciado de “casi” todos los gobernadores. Sin embargo, y de nuevo sin subestimar a la política, la macroeconomía en sí misma arrastra asignaturas pendientes y desafíos no resueltos que son el foco de esta nota.
De allí que, intentando encontrar el mayor equilibrio posible entre política y economía, ¿el tipo de cambio y el riesgo país suben porque la política mete la cola? ¿La inflación puede demorar en bajar más y la actividad dejar de mejorar exclusivamente por culpa del Congreso y los gobernadores? En este sentido, los test de corto plazo (a octubre), y los de mediano (después de octubre) quedan abiertos aun con un triunfo del oficialismo.
Por lo tanto y por lo señalado hasta aquí, la eventual primera de las reformas a encarar post elecciones es “reformatear y reencuadrar” el programa macroeconómico. Distinto al “volantazo” de abril con el FMI que fue dejar definitivamente atrás (contra financiamiento) el transitorio régimen cambiario inicial y el supuesto “congelamiento” de la política monetaria, profundizando además la política fiscal. Pero igualmente importante.
Recientemente, en “Dólares y reservas: incubando un problema” sosteníamos que “…el tipo de cambio a 1150 / 1200 pesos está más para subir que para bajar, la chance de que vaya al piso de la banda es cero y no puede descartarse que el modelo cambiario que debutó hace apenas dos meses con el acuerdo con el FMI tenga que ser revisado en algún momento…”. O sea, el partido externo se sigue jugando más allá de los fundamentales e híper necesarios números fiscales.
Lamentablemente, el acuerdo con el Fondo de mediados de abril que apuntaba a que el sector público comprara dólares para que el programa financiero externo 2025 cerrara, que el riesgo país se pusiera a tiro de colocar deuda en los mercados y que el tipo de cambio dejara de atrasarse solo consiguió hasta ahora cerrar ese financiamiento 2025 fundamentalmente con el propio desembolso adelantado del Fondo, algo del BID y el Banco Mundial, un REPO y bonos suscriptos en dólares a tasas bastante elevadas. Como las metas externas del acuerdo no se están cumpliendo, el resto de los baches del programa siguen presentes y han generado dudas no histéricas respecto del futuro del dólar (1300 pesos por dólar no es un precio alocado ni mucho menos, pero todavía deja un fuerte flujo de caja negativo y sigue haciendo mas barato el turismo afuera que adentro). Adicionalmente, los elevados pagos de deuda externa de años venideros y su nuevo financiamiento son, entre otras cosas, los que justifican el reformateo para la estabilización y el crecimiento.
Sobre el futuro del dólar, una cosa es que el tipo de cambio suba “por las buenas” producto de que aumente su demanda por compras de dólares que realicen el Tesoro con pesos propios (para pagar intereses de deuda externa) y/o el BCRA con emisión (para acumular reservas) y otra cosa muy distinta es que suba “por las malas” por un exceso de demanda del sector privado producto del atesoramiento y los viajes al exterior de las personas que nos deja sin el pan y sin la torta. Esto es tipo de cambio más alto sin reservas y sin financiamiento propio.
Más allá del intento “secreto” del Tesoro de comprar dólares en bloques a empresas puntuales (pregunta: ¿lo comprado resta de la oferta en el mercado “libre y flotante” de cambios?) el principal foco de tensión cambiaria es la fuerte demanda de dólares de las personas, aun en meses con oferta extraordinaria (y en parte adelantada) de exportaciones por la venta de la cosecha. Semejante nivel de atesoramiento y viajes al exterior “le quita espacio” a la necesaria y demorada demanda de dólares del sector público y hacen subir el tipo de cambio. Que el Tesoro cuente con los pesos del superávit primario para comprar los dólares, es un avance de “higiene macro” sustancial. Pero la necesaria compra de estos dólares en el mercado cambiario (unos US$9000 millones anuales) se tiene que hacer sin que provoque un aumento disruptivo del tipo de cambio: el Tesoro no puede entrar a comprar a los empujones “como elefante en un bazar”.
Los altos vencimientos de deuda pública externa de los próximos años, le ponen un piso alto a la demanda de dólares del sector público (aunque el sector público consiga financiamiento) y apura la necesidad de que baje el riesgo país para el retorno del Tesoro al mercado de capitales. En este sentido, juntar dólares prestados no es lo mismo que comprar dólares propios.
Todos los caminos parecen conducir a un tipo de cambio más alto, con o sin ruido de la política y a pesar de contar con superávit fiscal primario. Ante estos desafíos, sigue totalmente vigente la pregunta de si no hubiera sido conveniente priorizar las compras de dólares del Tesoro y el BCRA y esperar un poco más para levantar el cepo a las personas. Con el actual nivel de atesoramiento y turismo y la necesidad del sector público de comprar dólares, a corto plazo el dólar tiene recorrido alcista y a mediano plazo podría no haber Vaca Muerta que alcance. Resulta entonces esencial que (más temprano que tarde) el atesoramiento baje, por las buenas o por las malas: ¿a partir de un triunfo electoral del oficialismo en octubre y la consolidación del programa?; ¿con más suba del tipo de cambio?; ¿otro salvataje financiero internacional?; ¿la reimposición de controles?; ¿un poco de todo? También será muy relevante que la economía sostenga el superávit comercial (sin caer en recesión) y no caiga rápidamente en déficit como sucedió en otros episodios de dólar bajo, reactivación y apertura importadora (primeros años de los 90 y 2017).
Que el dólar suba “sin prisa” no es malo para la macro ni para la micro. El paso del régimen cambiario empezando en “salita roja para llegar a Harvard” no es apto para ansiosos (aunque los actuales viejos actores pueden haber aprendido algo respecto a sus errores en 2016). Aún más, hubiera sido un retroceso fenomenal que afortunadamente no ocurrió que bajara al piso de la banda: esa fue una aspiración / fantasía del Gobierno (“a lo dolarización y cierre del BCRA”) que el mercado cambiario “libre” ya archivó. Tampoco sería bueno que el tipo de cambio siguiera de largo hasta el techo de la banda (hoy en 1450 pesos por dólar): porque el BCRA tendría que vender más dólares de los que no son propios que haría las reservas netas más negativas de lo que son. En esas circunstancias y si la venta de divisas se hiciera permanente habría que pensar en elevar (¿o eliminar en el reformateo?) el techo de la banda.
Con relación a la tasa de interés, lo más probable es que camino a la elección termine ubicándose en un nivel “relativamente alto”. Los movimientos del tipo de cambio llevarán al BCRA a pasar los meses electorales con tasas reales más positivas. Puede que absorba pesos aumentando encajes no remunerados, vendiendo Lecap en el mercado secundario o colocando pases (también está el camino indirecto de que el Tesoro sobrecoloque Lecap en las licitaciones primarias y le lleve pesos al BCRA). Veremos, dado que el tema monetario también está buscando donde ponerse con independencia de la reciente mala praxis sobre el desarme de LEFI.
Con el dólar más inquieto y las tasas de interés más altas, no puede descartarse que se torne un poco más lenta la reducción de la tasa de inflación desde el actual 1,5/2% mensual. Tampoco puede descartarse que se inaugure una etapa de baja de la inflación con quedo del nivel de actividad: o sea, que el pass through a precios de los movimientos cambiarios se neutralice por un enfriamiento de la economía.
Dudas por el nivel de actividad
Justamente, sobre el futuro del nivel de actividad hay algunas dudas: 1) que con el reacomodamiento al alza del tipo de cambio y la tasa de interés, la actividad se pinche; 2) que la remonetización del circulante y el crédito languidezca; 3) que la “grieta” que muestra el actual rebote entre ganadores y perdedores no se achique y termine aminorando el dinamismo reactivador; 4) que si no mejora el tipo de cambio real, haya sectores que no se “acomoden”.
Después de la elección y de cara a 2026, más que emprender reformas estructurales (previsional, tributaria, laboral, etc.) la propia realidad macro impondrá reencuadrar el programa macroeconómico porque acumula dilemas sin resolver en el frente externo y cambiario. Si el reencuadre es antes de la elección mejor porque no es conveniente que se genere clima de que “el 27 de octubre” sea una especie de “día D” en términos de reformateo del programa.
